今日事件爆料: 太平资产疫情影响专题研究系列——疫情冲击下的资产定价路径

随着疫情的持续扩散,海外金融市场出现了历史性的波动,比如美国标普500指数在3月9日之后两周内熔断了4次。市场波动背后的定价因素错综复杂,且不断动态变化,但同时又暗含着清晰的脉络。根据不同阶段各类资产定价的主要矛盾的差异,可以将疫情冲击下的资产定价路径划分为三部曲。

第一阶段

2月下旬-3月初,恐慌主导,表现为风险资产普跌,避险资产普涨

大致从2月21日左右开始,随着新冠疫情在日本和韩国等地蔓延,海外投资者开始认识到疫情可能会成为全球性问题,避险情绪升温,risk-off模式推动风险资产下跌,避险资产上涨。这一过程中,关于海外疫情扩散的数字和信息越来越多地占据投资者视野,恐慌情绪驱动市场波动加大。2月最后一周,道琼斯工业指数跌幅达12.36%,3月9日标普500下跌7.6%,触发20年来首次熔断;当天美债则大幅上涨,10年期美债收益率触及0.318%的历史最低点;COMEX黄金一度上涨至1704.3,创下过去5年新高。

第二阶段

3月初至今,流动性危机主导,表现为风险资产和避险资产齐跌,资产定价偏离传统模式

流动性危机是如何发生的?简单来说既有部分机构因市场和交易因素出现实质流动性短缺,也有机构出于避险需求不愿意融出资金的原因。具体看,触发因素之一是第一阶段资产价格的持续下跌,引起margin call,即带有融资杠杆的投资者被迫需要卖出赎回以满足保证金要求;其二是投资者的卖出平仓行为,以及ETF等被动投资形式和风险平价、波动率目标等投资策略甚至做市商被动跟随卖出,形成负反馈;其三是在疫情和金融市场不确定性之下,企业、投资者和金融机构都有增加现金储备、减少资金融出的预防性需求;其四还有原油价格的超预期下跌,导致美国高收益债市场信用利差飙升,也加重了流动性的挤压,同时还不能排除“石油美元”因油价下跌而大规模赎回美元资产的可能性;最后,美国市场自身的脆弱性也是重要因素,比如上轮金融危机后在更严格监管下,一级交易商的缩表,导致美国国债市场深度下降。

在资产价格下跌、交易机制助涨助跌、预防性需求、油价黑天鹅、内生脆弱性等因素交织影响下,流动性危机出现了,表现在Ted利差、Libor-OIS利差、FRA-OIS利差等融资溢价大幅攀升,美元指数由弱转强,资产定价逻辑出现反常紊乱,风险资产和避险资产被无差别抛售以回收流动性。这一阶段,除了各国股市继续下跌以外,传统避险资产如国债和黄金也持续下跌,10年美债收益率从历史低点0.318%反弹至1.2%附近,COMEX黄金则从1700左右下行至1500以下,大类资产间相关性变得不稳定。

海外流动性危机期间,由于金融渠道和外部渠道的影响,中国市场也受到了一定波及,3月9日后A股北上资金流出加速,债券市场也遭到了外资抛售。但是,海外因素触发中国流动性危机的概率不大:一则中国的疫情和经济基本面发展情况相对更为明朗和可控;二则中国金融市场已经历了一轮去杠杆,相对健康;三则中国央行的调控能力更强,工具更充足。

第三阶段

基本面主导,预计风险资产和避险资产表现将再度分化,回归正常的定价逻辑

当前处在第二阶段向第三阶段过渡初期:流动性危机往往对应着急剧的去杠杆和资产抛售,历史上来看,通常持续时间不会太长。比如美国2008年10月的流动性危机持续约10个交易日左右。近期美联储正在迅速启用2008年时应对危机的工具,比如大规模回购以及将Discount Window(贴现窗口)利率降到有史以来最低的0.25%来缓解银行部门融资问题[1],CPFF(商业票据融资工具)解决私人部门短期融资问题,PDCF(一级交易商信贷工具)解决非银部门流动性问题,MMLF(货币市场共同基金流动性工具)则针对货币基金流动性问题,PMCCF(一级市场公司信贷工具)和SMCCF(二级市场公司信贷工具)可有效缓解公司债市场问题,此外还有互换安排来应对日欧金融机构离岸美元需求。预计随着美联储各种纾困计划的推出,流动性危机将逐步缓解,资产定价逻辑逐步回归基本面。

[1]金融机构从贴现窗口融资,相当于向市场发出自身流动性不足的信号,所以一般会尽量避免使用贴现窗口,但美联储还有匿名的TAF(定期拍卖工具)作为储备,2008年也曾动用过。

需要注意的是,流动性危机即便短期解除,也不排除未来以某种形式卷土重来,市场或仍将经历反复和波动。首先,美联储目前的工具尚不能解决高收益债和股市的流动性问题,仍需更多工具创新;其次,美联储纾困私人部门实际上已经带有分配和财政政策色彩,不排除美联储在某些时候可能会容忍一两家典型私人机构破产清算,以消弭金融机构的道德风险和纳税人方面的政治风险;最后,单靠货币政策尚不能解决根源问题,当前流动性危机不排除在未来以某种形式暴露后遗症。

 文章标题:今日事件爆料: 太平资产疫情影响专题研究系列——疫情冲击下的资产定价路径,请转载时务必注明文章作者和来源:融易新媒体
本文网址:http://m.ironge.com.cn/cj/93797.html